通策医疗进军试管婴儿市场 上调目标价至35元

小丫

2013年05月29日
5 {1 \% }  n7 H2 a1 B3 Q. m国泰君安
　　通策医疗投资股份有限公司（通策医疗，600763）是国内首家以医疗投资、医院管理为主营业务的主板上市公司。
8 i7 o! y/ v" y# a　　辅助生殖技术（ART）是指通过医疗辅助手段而使不育夫妇妊娠的技术，包括人工授精（AI）和体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及其衍生技术两大类。其中，体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及其衍生技术又称试管婴儿技术。
　　由于不孕不育发病率上升+ 生多胞胎的需求导致辅助生殖需求日益增长，国家严控牌照+公立医院动力不足带来的供给瓶颈，国内辅助生殖市场严重供不应求，在北京、上海等大城市做一个试管婴儿手术平均要排队6个月-1年。我们估算辅助生殖潜在市场规模为950亿-1250亿元，为现有市场的19-21倍。
1 ?& e- b, o% ~/ R$ ]　　市场认为，公司尚未获得IVF辅助生殖牌照，进军辅助生殖市场仅仅是一个故事。我们认为，虽然IVF辅助生殖牌照审批缓慢，但公司通过与其他拥有IVF辅助生殖牌照的公立医院合作，在杭州、上海等经济发达地区布点，实现快速扩张。
　　我们预计公司2013-2015 年EPS分别为0.72元、 0.99元、1.37元，考虑到辅助生殖巨大的成长空间，给予2014年业绩35倍PE估值，上调目标价至35元，建议增持。
　　试管婴儿潜在市场规模达950亿-1250亿元
+ T$ D2 W1 _' O, r" k; h　　国内每年出生的婴儿数量约为1600万，按12.5％～15％的不孕不育发病率计算，理论上每年应该还有200万-240万的婴儿因为不孕不育无法生育。假设这部分婴儿的父母中的50％选择试管婴儿手术；假设正常夫妇中0.4％为了生育多胞胎而选择试管婴儿手术，则每年进行试管婴儿手术的夫妇为155万-170万对。
　　由于国内试管婴儿平均成功率不足30％，假设每对夫妇平均采用2.4 次试管婴儿手术，那么国内每年体外受精理论需求量达370万-420万周期，为现有20万周期的19-21倍。按平均每周期收费2.5万-3万元计算，则潜在市场规模达950亿-1250亿元。
　　2002年，中信集团和中南大学湘雅医学院不孕专科签署合作协议，成立中信湘雅生殖与遗传专科医院。经过10年的发展，中信湘雅已成为国内接受试管婴儿治疗人数最多、妊娠率最高的辅助生殖专科医院。
　　2007-2012年中信湘雅门诊量从7万人次上升到近25万人次；仅2012年就完成了“试管婴儿”手术2万周期，对应收入约5.5亿元，利润1.4亿元。同时， 中信湘雅拥有全国最大的精子库， 累计冻存精液25万份，精液存量达10万份，向全国23个省市、45个生殖中心供精并提供技术指导。
, Z: `1 b- C9 e" F7 ^, N3 L　　中信湘雅之所以能获得巨大的成功，与中信集团的加盟密不可分。其管理模式与普通公立医院截然不同，实行董事会领导下的院长负责制（董事会由中国中信、中南大学、科研人员三方股东组成），严格执行董事会批准的发展战略、财务预算、投资计划、仪器购置、员工激励制度等。高效灵活的运营体系、有效的激励机制使中信湘雅的试管婴儿门诊量、手术量、成功率远超过诞生国内首例“试管婴儿”的北医三院，更超过协和、中山大学附属医院、杭州妇幼保健等公立医院同行，成为产业资本与公立医院合作进军辅助生殖领域的成功典范。
6 h- H+ a6 P; Y　　公司拟建试管婴儿中心
　　不过，卫生部对人类辅助生殖技术和人类精子库实行严格的审批准入管理行严格的牌照控制。人工授精技术根据精子来源分为夫精人工授精和供精人工授精技术，实施供精人工授精技术必须获得卫生部的批准证书，实施夫精人工授精技术必须获得省、自治区、直辖市卫生行政部门的批准证书并报卫生部备案。
$ }& K( T# e. S* w+ T　　虽然2007年审批权由卫生部下放到省级卫生厅，但各省卫生厅的审批依然相对严格。尤其是2011年广东省一富商通过辅助生殖技术和代孕手段生育“八胞胎”的事件曝光后，各省卫生厅进一步的收紧了新IVF机构的审批，广东省卫生厅甚至暂停了新IVF机构的审批。
' K+ F$ N& F3 B( X/ m1 K8 w　　2011年，全国获准开展IVF辅助生殖的机构约不到180家，且形成规模的生殖中心有限，大部分拥有牌照的机构并未走上经营正轨。除中信湘雅、北医三院、杭州妇幼保健、协和、中山大学附属医院外，大多数拥有牌照的机构由于动力不足，年手术量不足500例，远远不能满足日益增长的辅助生殖需求。
　　英国剑桥大学Bourn Hall Clinic由诺贝尔医学奖得主，“试管婴儿之父”罗伯特·爱德华兹创建，是全球首家体外受精试管婴儿治疗中心，拥有国际首屈一指的品牌和技术。
3 y' T4 r: [4 Q0 n& t　　目前国内体外培养技术还不够成熟，绝大多数诊所仍采用受精后第二天/第三天胚囊移植，Bourn Hall 的单精子注射 + IVF 第五天胚囊移植大大提高了IVF的成功率（尤其是针对高龄产妇），此技术一旦引入中国将吸引更多的患者进行IVF手术。
　　2013年5月“杭州波恩生殖技术管理公司”正式成立，通策医疗将与Bourn Hall 以利润分成的形式合作，波恩（英国）将授权“杭州波恩生殖技术管理有限公司”使用Bourn Hall的品牌和国际先进的辅助生殖技术，并提供质检、人员培训和营销等服务。
5 Q5 b) o. x' p2 p　　公司计划在中国率先建立两个“旗帜”试管婴儿中心，并计划以加盟的形式管理其他试管婴儿中心。通过引进国际顶尖的品牌和技术，通策将在辅助生殖领域拥有较高的知名度和美誉度，解决患者对于民营辅助生殖机构不信任的潜在问题，建立领先的市场地位。
9 ^8 w/ P4 a+ H9 U3 s　　辅助生殖适合连锁扩张
6 k  Q. ]# t4 a5 p' W" d* l& F　　公司公告，公司将与云南省惟一由国家卫生部授予的“三级甲等妇幼保健院”——昆明市妇幼保健医院合作建设生殖中心（通策医疗持股68％）。昆明妇幼保健医院已经拥有“人工授精”辅助生殖技术牌照，并将申请包常规的体外授精-胚胎移植（IVF-ET）、卵浆内单精子注射（ICSI）等试管婴儿技术牌照。
/ p& V2 p. y8 M( h1 Z　　除昆明市妇幼保健医院以外，我们预计通策还可能效仿中信湘雅的模式，与已经拥有IVF-ET/ICSI牌照的公立医院合作（大部分拥有牌照的医院由于激励机制不足，并未走上经营正轨），以缩短进入辅助生殖市场的时间。同时，通过导入剑桥大学Bourn Hall 的品牌、技术，以及通策在医疗市场成熟的管理经验，实现通策和公立医院的共赢，在杭州、上海等经济发达地区布点，实现迅速扩张。
　　与口腔医院、整形美容医院、妇产科医院等专科相比，辅助生殖可复制性最强，最适合连锁扩张。这主要是由于辅助生殖依赖于设备/技术投入而非医生个体技术水平：口腔医院、整形美容医院、妇产科医院等都非常依赖医生的个体技术水平，连锁扩张中会遭遇优秀医生数目不足的瓶颈；而辅助生殖有详细的标准化的流程，通常毕业1-2年的医生可在培训数月后迅速掌握，只要引入世界先进的实验室设备/技术，就可以在短期内迅速复制，为全国范围连锁扩张的极佳选择。
2 R: Y) x0 c' Z　　我们预计凭借“试管婴儿之父”Bourn Hall 国际领先的品牌和技术，到2016年公司将完成20000例IVF手术，按每例手术收费3万元计算（考虑到从Bourn Hall引入的高端技术，收费略高于平均水平），预计实现6亿元的收入，有望复制中信湘雅的成功。
* i4 e9 d4 [: B# \: l1 f　　中国的民营医院市场正处于市场（支付方式改革带来市场压力）和政策（医院产业向私人资本开放）这两股力量的交汇之处。一方面，国内从2009年开始探索按人头付费、按病种付费、总额预付等方式，目前正处于医保付费方式从后付费向预付费制改革的过渡阶段；另一方面，国内从2009年起推出税收、医保、医院评级、医生职称、科研学术等一系列政策，鼓励民营资本进入医院产业。我们认为，在市场之手和政策之手的双重推动下，未来10年国内民营医院将迎来历史性机遇。